中信证券研报称，全球手游进入存量竞争，但休闲游戏并非全面扩张，而是由混合化与二合赛道驱动的结构性增长。三消游戏（Match-3）凭借成熟用户心智和长生命周期运营维持近50亿美元收入基本盘，二合游戏（Merge-2）则通过订单经济、资源循环、剧情内容和高频LiveOps提升单用户价值，成为当前益智赛道最具弹性的增长方向。中国厂商正将SLG（Simulation Game，即策略类游戏）时代积累的数值运营、工业化买量和全球发行能力迁移至休闲赛道，部分厂商已率先实现突破。
全文如下传媒｜休闲出海方兴未艾，聚焦“三消”与“二合”赛道
全球手游进入存量竞争，但休闲游戏并非全面扩张，而是由混合化与二合赛道驱动的结构性增长。三消游戏（Match-3）凭借成熟用户心智和长生命周期运营维持近50亿美元收入基本盘，二合游戏（Merge-2）则通过订单经济、资源循环、剧情内容和高频LiveOps提升单用户价值，成为当前益智赛道最具弹性的增长方向。中国厂商正将SLG（Simulation Game，即策略类游戏）时代积累的数值运营、工业化买量和全球发行能力迁移至休闲赛道，部分厂商已率先实现突破。
▍全球手游进入存量竞争阶段，休闲赛道成为中国游戏厂商出海新突破口。
全球手游市场收入增速放缓、下载量下行，但休闲游戏需求端持续扩张，收入集中度进一步提升。国内厂商出海逻辑由“SLG单点突破”演进为“SLG基本盘+休闲赛道扩张”，其中合成类游戏收入占比持续提升。进一步看，休闲赛道增长由“混合化”驱动，通过精细化运营实现生命周期延长与变现能力提升，竞争核心转向产品深度与持续运营能力。
▍益智赛道兼具规模基础与增长韧性，聚焦三消与二合两大核心子赛道。
益智品类在休闲赛道中同时具备收入体量与增长能力，2025年实现正增长并维持核心地位，其中据AppMagic，三消赛道收入约48亿美元，占比达59%，依托成熟用户心智与长线运营能力，仍是高确定性的基本盘，但竞争已由玩法创新转向运营与商业化等系统化能力比拼。同时，二合赛道在机制简化与运营深化驱动下快速扩张，据AppMagic2025年收入同比增长约80%，并通过高频LiveOps在单用户价值挖掘与变现效率上表现突出，成为益智赛道中最具弹性的增长方向。
▍多维能力协同发力，构筑海外休闲赛道竞争优势。
中国厂商并非依赖单一玩法或爆款驱动，而是逐步形成以用户洞察、LiveOps运营、商业化设计与买量体系为核心的系统性能力：一方面，通过精准把握以女性为主、以“放松”为核心诉求的用户特征，实现题材包装与玩法体验的高适配；另一方面，以高密度LiveOps重构玩家行为路径，将留存、时长与付费转化嵌入统一循环体系；同时，通过分层付费结构与动态礼包设计持续提升单用户价值；叠加工业化买量与高频素材迭代能力，实现用户获取与规模放大的正向循环。
▍融合化与AI赋能持续深化，驱动休闲出海长期增长。
我们认为休闲赛道未来增长将主要依赖产品形态与能力体系的持续升级：一方面，融合化路径通过“低门槛玩法+Meta系统（Meta-game system，即核心玩法之外的养成、收集、建设、社交等长期成长与循环体系）+持续运营”实现用户获取与变现能力的统一，在行业流量红利减弱与留存承压背景下，已成为提升生命周期与商业化效率的核心手段；另一方面，AI正加速向研运投全链路渗透，从素材生成与买量优化，到美术与内容生产，再到玩法与运营环节，全面提升效率与规模化能力。我们认为具备融合化设计能力与AI应用深度的厂商有望在中长期持续扩大竞争优势。
▍风险因素：
行业进入存量竞争阶段，整体增长承压；休闲赛道竞争加剧，产品突围难度提升；用户留存与变现能力不及预期；买量成本上行，投放效率波动；AI赋能落地不及预期，研运效率提升受限。
▍投资策略。
聚焦三消与二合核心赛道，把握融合化与AI驱动下的休闲出海投资机遇。我们认为休闲游戏竞争逻辑正由流量驱动转向“融合玩法+精细化运营+AI赋能”的体系化能力比拼，中国厂商依托LiveOps、商业化设计与工业化投放持续提升全球竞争力；结构上，三消赛道提供稳定现金流与业绩高确定性，二合赛道具备高弹性与成长空间，构成当前最具配置价值的两条主线。在此背景下，具备成熟研运体系、全球化发行能力及休闲产品储备的龙头公司有望优先兑现业绩与估值提升。
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